Que sont le financement circulaire et les SPV en IA, et faut-il s’en inquiéter?

Imaginez une boulangerie qui prête de l’argent à un café, et le café qui s’en sert pour acheter son pain à cette même boulangerie. La boulangerie inscrit une vente. Est-ce une vraie demande? Si les clients font la file pour des sandwichs, le prêt a simplement aidé un bon client à grandir. Si les sandwichs ne se vendent pas, la boulangerie a compté son propre argent comme un revenu, et elle détient en plus un prêt fragile.

Voilà tout le débat sur le financement circulaire en IA, sauf que les sommes se comptent en dizaines de milliards. Ces ententes sont pour la plupart légales et divulguées ouvertement; la question est de savoir quelle vraie demande extérieure se trouve derrière.

De vraies ententes, en termes simples

Un bon de souscription, dans la ligne d’AMD, est le droit d’acheter des actions à un prix fixé. Ici, ça ressemble presque à un rabais gratuit sur les puces, payable en actions d’AMD, si tout va bien.

La garantie de Nvidia est la forme la plus récente. Nvidia ne verse pas d’argent. Elle promet de couvrir une partie du loyer et de l’électricité si le locataire, une société affiliée à OpenAI, fait défaut. La garantie commence avec le bail de chaque phase, diminue à mesure qu’OpenAI paie et prend fin si OpenAI obtient une cote de crédit satisfaisante. En échange, le site fonctionne au matériel Nvidia, sauf exceptions limitées. Son document montre 99 G$ US de participations au total et 25 G$ US d’engagements supplémentaires.

Comment fonctionne un SPV

SPV désigne une entité ad hoc : une société créée pour un seul projet. Elle emprunte, construit ou achète un actif, et ses prêteurs sont remboursés par les revenus de cet actif. Le campus Hyperion de Meta, en Louisiane, est le cas le plus clair, parce que Meta le décrit en détail.

1. En octobre 2025, Meta et des fonds gérés par Blue Owl Capital ont formé une coentreprise. Les fonds de Blue Owl en détiennent 80 %, Meta 20 %.
2. La coentreprise couvrira environ 27 G$ US de coûts de développement, en partie grâce à une dette vendue à PIMCO et à d’autres investisseurs obligataires.
3. Les fonds de Blue Owl ont versé environ 7 G$ US en argent, et Meta a retiré environ 3 G$ US.
4. Meta loue le campus avec un bail initial de quatre ans et des options de renouvellement allant jusqu’à 20 ans au total.
5. Meta donne aussi une garantie de valeur résiduelle : si elle part et que le campus vaut moins qu’un montant convenu, Meta couvre l’écart, jusqu’à un plafond.

Les comptables de Meta ont conclu qu’elle n’est pas le « principal bénéficiaire », puisqu’elle ne contrôle pas les décisions qui pèsent le plus sur l’économie de la coentreprise. Les actifs et la dette de celle-ci ne figurent donc pas au bilan de Meta.

L’exposition de Meta n’a pourtant pas disparu, et le rapport trimestriel l’indique. Avec une deuxième coentreprise au Texas, ajoutée en juillet 2026, son exposition maximale à des pertes atteint 68,4 G$ US, dont 41,5 G$ US en garanties de valeur résiduelle. Meta dit que des paiements en vertu de ces garanties ne sont pas probables et n’a donc inscrit aucun passif.

xAI a utilisé une structure apparentée. Le prospectus de SpaceX énumère trois baux d’équipement avec Valor, une société d’investissement dont le fondateur siège au conseil de SpaceX. Les paiements sur leur durée totalisent environ 20,2 G$ US, et SpaceX ou une filiale les garantit. Ici, les ordinateurs appartiennent au bailleur, et le laboratoire paie pour les utiliser.

Les arguments des deux côtés

Le Fonds monétaire international et la Banque d’Angleterre ont tous deux signalé l’endettement et l’opacité du financement de l’IA. La Banque a prévenu en juillet que des structures de dette de plus en plus complexes pourraient accroître les risques pour la stabilité financière.

La comptabilité ajoute une autre boucle. Amazon a inscrit 62,8 G$ US d’ajustements à la hausse sur ses actions privilégiées d’Anthropic durant les neuf premiers mois de 2026, d’après les prix des rondes de financement d’Anthropic. Microsoft a inscrit 10,0 G$ US de revenus provenant d’OpenAI en un seul trimestre et détient une participation d’environ 24 %, OpenAI lui devant encore 7,2 G$ US à la fin de septembre.

Qu’est-ce qui montrerait qu’une entente comporte un vrai risque?

D’abord, regardez d’où vient l’argent du client. Un client dont les revenus d’utilisateurs extérieurs croissent plus vite que ses obligations est en meilleure position que celui qui a besoin d’une nouvelle ronde pour payer ses factures.

Ensuite, lisez les conditions de sortie. Un bail de quatre ans avec garantie résiduelle, un contrat résiliable avec 90 jours de préavis et un bail de 20 ans ne réagissent pas de la même façon dans un ralentissement.

Enfin, suivez la valeur de revente. Les prêteurs d’un SPV comptent sur le maintien de la valeur du campus. Si les puces ou les bâtiments perdent leur valeur plus vite que prévu, des garanties qui semblaient lointaines peuvent devenir de vraies factures. Cet article explique ces structures et ne suggère ni d’acheter ni de vendre un titre.